（深度）日本经济的衰退与中国股市的启示？
2024-04-19 08:08
(全文共6700字，需要阅读15分钟左右)
本文主要内容：
一）从编制标准、行业分布、前十大权重股等角度对比了【指数】和【东证指数】，发现前者比后者集中度更高，”成长性"稍强一些；同时，提供了日本股市过去五年的市盈率数据，我们认为目前的15倍左右PE不是一个便宜的位置。
二）透过指数初探日本二战以来的经济发展史。
三）以指数第三大权重股——发那科Fanuc为例，展现日本不容小觑的产业实力。
鉴于中日经济的发展阶段和发展背景不同，相比于过去几年中国商业模式创新带动下的消费升级，日本在产业升级之路上暂时比我们走得更远一些。这就像是日本混沌而充满不确定性的经济状况下的一颗最亮的星。
正文
当我们提到“日本经济”时，你首先想到的是什么？经济衰退？人口老龄化？安倍经济学？
这个曾经的世界第二大经济体，在GDP方面似乎早已被我们中国狠狠的甩在了后面，连世界第三大经济体的地位都岌岌可危；股市上的表现更是毫无吸引力：过去五年，日经225指数涨幅仅50%左右，而我们沪深300指数达到了90%的涨幅。
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在“安倍经济学”施行的这六年多时间，人们对于日本经济状况的态度褒贬不一。这一点我们会在第二部分回顾日本经济发展史中提到。
但不管日本经济的未来是好是坏，也尽管过去五年日本股市的表现远不如中国股市，我们更愿意以一个投资者的眼光来看待问题：随着中国资本市场的逐渐开放，一个开放的心态能够帮助我们从那些拥有更丰富资本市场发展经验的国家中吸取教训，同时也有利于我们更全面的评估市场上的投资机会。
一）日经225指数VS 东证指数
1. 简介
日经225指数是由日本经济新闻社从东京证券交易所市场一部上市的股票中选出225家最具代表性的股票。
东证股价指数（TOPIX）是以在东证市场一部上市的所有日本企业（所有国内普通股）为对象的总市值加权型股价指数。
两个指数都选择的是东证市场一部上市的企业，且总体市值规模类似，大概3.6万亿美金，占市场一部整体市值的60%。其差别主要在于：
①指数只包含225只分布在不同行业的交易量最活跃的股票，而TOPIX包含东证市场一部所有股票，目前共2130只，显然后者更加分散。
②采用价格加权法，类似美国的道琼斯指数；TOPIX与大部分股指一样，采用市值加权法。
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2.行业分布
指数是从行业小类中选择「技术」、「金融」、「消费」、「素材」、「资本财及其他」、「运输及公共」中具高流通性的股票，相当于在36个行业小类里面挑选交易最为活跃的股票，股票的权重按照“股价”来确定。
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东证指数的行业分散程度就更不用说了，目前包含共2130只股票，覆盖日本的各行各业公共事业 走势 牛市，股价的权重按照“市值”来确定。
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3.前十大重仓股
以下是指数前十大重仓股，占比33.57%。
你可能没听过迅销公司，但一定知道他旗下的“优衣库”；软银集团由于是阿里巴巴的大股东，近几年广为大家所知；发那科大家可能不太熟：发那科（日本）、安川电机（日本）、ABB（瑞士）、库卡（德国，已被美的集团收购），并称为工业机器人领域的“四大家族”，他们掌握了世界上绝大多数的工业机器人市场。
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以下是东证指数的前十大重仓股，占比15.12%，非常分散。由于按市值加权，其重仓的也都是日本老牌企业霸主，如丰田等。
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看到这里，我们有一个比较直观的感受：东证指数更偏向于“蓝筹股”的感觉，前十大重仓股中光银行就占有两个席位；而日经255指数选择的是各行业交易最活跃的股票，因此虽然权重股也都是大公司，但多少有点更具“成长性“的感觉。
4. 历史走势
从涨幅的角度来说，指数的表现是明显优于东证指数的；波动率方面，由于日经225指数的权重股数量少，持股集中度相对比较高，波动率就更大一些。
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5.市盈率
以下是指数官网披露的近期PE情况，按市值为权重计算为12.5倍左右，按股价为权重计算为15.7倍左右。
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同时由于实在找不到TOPIX的PE数据，而TOPIX的权重股覆盖了所有市场一部的企业，因此我们查询了雅虎金融关于日本企业整体的PE历史数据作为替代。
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我们认为，在未来权重股所代表的企业盈利能力没有进一步改善的情况下，结合目前市场对于日本股市的相对不太乐观的情绪，目前的15倍左右PE不是一个便宜的位置。
对比了指数和东证指数，我们对于日本整体的经济还是比较陌生的。宏观上，日本经济情况到底如何？是否值得我们去关注？
下面，我们就透过日本历史最长的指数——指数，来回顾一下日本经济发展史。
二）透过指数回顾日本经济发展史
1. 50年代：从战败的创伤中复苏，开始踏上复兴之路
资料来源：日经指数官网，smart
1949年5月16日，战后的日本以176日元开启股市（当时中国内战还没结束）。
1950年7月6日，指数创出历史最低点85日元，下跌过半，没能刺激当时萧条的日本经济。
1950年6月，朝鲜战争爆发，作为美军基地的日本，在美国军需刺激下，指数于53年2月创出474日元的高点。2年半内，涨幅5.6倍。
1953年3月6日，传出斯大林病危消息，市场预测朝鲜战争即将终结，指数当天暴跌10%。
战后的日本，政府这只看得见的手在此阶段产生了不错的干预作用，“举国体制”推动着日本在战后实现了复兴。
2. 60年代：经济高度成长期
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1961年7月，随着指数创出1829日元的新高后，日本股市进入过热期，证券公司的快速扩张，与上市公司过度发新股融资等，造成股市低迷。
1964年1月，以稳定股市为目的，由银行和证券公司共同出资的日本共同证券成立。随即打响“日经指数1200日元保卫战”，至65年1月持续买进价值1900亿日元的股票。同年，东京奥运会开幕与东海道新干线的开通。
1965年3月8日，山阳制钢破产，日经指数穿破1200日元的保卫线，并于7月创出1020日元的新低。
1965年5月，山一证券接受日本央行特别融资，这场由银行和证券公司联合发起的托市行为失败。
1965年10月，日本央行决定大量印钱，发行国债刺激经济，从而开启了一轮长达5年的牛市周期。
1955年至1970年间，日本名义GDP的增长率高达15.6%/年，剔除通货膨胀后的实际GDP也高达9.6%/年。
3. 70年代：石油危机
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1971年8月15日，深陷越战的美国，被迫宣布美元与黄金脱钩并实施10%的惩罚性进口关税。次日，Nikke指数创出最大单日跌幅7.68%，但随后持续上涨。被迫升值的日元与美国的惩罚性关税，并没有影响日本的竞争力。贸易的巨额盈利，引导资金持续进入日本股市与房市。
1973年1月8日，指数创出“朝战”后的第二个新高日元点。次日，为防止市场过热，日本央行迅速出手，提高银行准备金率，开始回拢资金。
同年，中东战争爆发，OPEC成员国将油价提升，涨幅高达70%，这使得能源主要依赖进口的日本产生了严重的输入型通货膨胀——1972年日本CPI（消费物价指数）涨幅高达23%。
1973年4月，在日本央行升息与第一次石油危机的双重打击下，12月日经指数跌破4000日元，并与74年10月创出3355日元新低。
1979年，第二次石油危机由于伊朗战争而爆发。
4. 80年代：因低利息政策等引发泡沫经济
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（在这里我们将花费比较大的篇幅来描述当时日本的经济状况，因为当时日本的“低利率”环境、积极的财政政策等特点在某种程度与目前的中国很像，这对于我们理解自己国家的经济状况和相关政策有一定的借鉴意义）
1985年9月22日，当时世界五大经济强国（美国、日本、德国、英国和法国）的财政大臣、央行行长在纽约广大饭店达成“广场协议”。当时，美国汇率过高而造成大量贸易赤字，为此陷入困境的美国与其他四国发表共同声明，宣布介入汇率市场。此后，四国对美元汇率迅速升值，日元在1年不到的时间内由1美元兑换250日元快速上涨至120日元，日元对美元升值了一倍多。
作为出口大国，为了弥补升值带来的企业出口经济上的损失，日本央行开启了超低利率政策，以保证市场资金的充足，但同时也诱发了日本股市的空前泡沫。
当时的世界形势对日本来说非常有利：冷战末期，两个超级大国（美国、苏联）日子都不好过，作为老三的日本自然渔翁得利。
美国方面，19984年美国贸易赤字1233亿美金，其中对日赤字最大达368亿美金。以日本丰田汽车为首的制造业产品在欧美大获成功。日货的横行给美国制造产业的冲击非常大，美国汽车产业工业甚至通过杂日本车来表达他们的不满。大量工程倒闭，失业人口增加，导致犯罪率提高，治安不好的社区房价大幅下跌，资本外流向热钱市场。
苏联方面，自从1979年卷入阿富汗战争长达10年之久，继而1986年乌克兰的切尔诺贝利核电站事故波及周围15个国家的农畜业，东欧剧变开始。内部更是雪上加霜，经济方面重轻工业失衡，官僚主义盛行，民众生活质量下降爆发不满，最后导致苏联解体。
我们再回头来看看日本：战后日本从50年代后半期发力，经过25年高速增长期，政府和民间的财力雄厚。1985年美国金融杂志《 》评选当年全球银行储蓄榜，日本银行共7家进入前十。1986年7月，日本大藏省向国会递交报告，宣布成为世界第一大债权。总结两个字：有钱！
为了扩大内需，刺激消费，资金充裕的日本政府开始了公共事业大投资。1985年-1986年开始的公共事业大投资主要分为三类：公路桥梁、港湾地域开发和旅游度假国民福祉设施。其中有很多造福日本国民的投资，比如日本最长高速公路——东北高速与1987年竣工。也有很多现在看来非常“暴发户式”的投资，比如为了吸引最有钱的东京人，千叶人在花了400亿造了世界上最大的室内滑雪场——船桥SSAWS（2003年被拆除变为宜家商场）。
1987年10月19日，由美国引发的全球性股灾“黑色星期一”，对如日中天的日本股市也基本未造成影响。1985年9月至1989年12月的4年3个月期间内，日经指数升值了足足3倍多。
野心勃勃的大款日本不止把眼光停留在本国。1988年日本政府在当年日韩FTA交流大会上提出建立黄海经济圈，并承诺每年不少于15亿美元对中韩两国城市投资，后来这个计划于1989年即告吹。
日本央行在“广场协议“后的低息政策本是想一方面扩大内需，鼓励人们消费来拉动经济；另一方面帮助企业，尤其是受日元升值伤害最严重的出口企业走出困境。然而，事与愿违。
企业方面，尽管融资压力小了，但国内的高工资使得日本企业都不肯在国内加大设备投资公共事业 走势 牛市，大企业开始把目标转向劳动力廉价的中国等东亚发展中国家。同时，为了避免与这些国家交易摩擦，通常选择当地生产及设备投资。因此，直到现在，经过多年在海外市场的精心耕耘，日本每年在海外的投资收益（包括证券投资）已经远远大于贸易盈余，换句话说是已经不用自己流汗也可以赚钱了；不过这也带来了资金外流和国内产业空洞化等问题。
民众方面，低息使得人们不愿意把钱存在银行，转而投向房地产。自1983年开始，日本全国总平均低价从11万涨到了最高峰的1991年的59万，整整翻了5.36倍。过程我们就不细表了，不过当时的日本房价有多疯狂呢？一个东京23区的地价为411兆日元，而当时整个美国的总地价也才403兆日元。
1989年12月29日.日经指数创出38915日元的历史最高顶点.而此时颓势已然呈现，日交易量减少至5亿-9亿股，而88年最高月份，平均日交易股数为17亿股。可以说，1989年的夏天至年底是日本股市最后的疯狂期。
1990年以前的十五年间，日经指数上涨了900％以上。差不多30年后的今天，日经225仍然没有达到1989年经历的历史最高点。（截止到2019年4月19日，日经225指数为22200日元，自1989年以来的最高记录是2018年12月创下的24270点）
5. 90年代：泡沫经济破灭
资料来源：日经指数官网，smart
因低价、股价下跌和经济恶化的影响，银行、证券公司相继破产。日经225指数10年来基本维持在半价水平。
1990年3月，日本央行主动刺破泡沫。针对股市泡沫，第4次大幅加息1%，升至5.25%；针对房市泡沫，收紧房贷规模，推出一系列抑制地价政策，两市热钱迅速降温。
刚刚我们说到，日本大企业在海外拥有巨大的投资，所谓的“海外日本”不仅给日本国带来了资本外流和产业空洞化的问题，还培养了日本大企业成为了跨国分利集团，为了稳固自身的利益，这些企业开始逐步显露出保守地倾向，甚至开始固步自封。
政治上，90年代的日本陷入了十年九相的派阀政治怪圈，无论谁上台，都是政治世家的子弟或门生；经济上，阶层固化日益严重，年轻人的积极性难以被调动。
1997年11月，随着日本房市、股市的泡沫破裂，大量金融机构面临破产危机。
1998年10月，随着日本金融体系的剧震，日经指数跌破1.3万日元，只有98年最高点的30%，同时日本政府不得已国有化日本长期信用银行，12月又接管了日本债券信用银行。
6. 2000年代：股价从复苏再度进入困境
资料来源：日经指数官网，smart
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2000年9月11日，美国发生令人震惊的恐怖袭击事件。次日，日经指数跌破1万日元。
2001年3月，日经指数20年以来首次跌破8000日元。之后，在经济复苏的期待下，日本股市花了4年时间，于07年终于走出低谷，进入缓慢上升通道。
2006年9月，安倍晋三当选日本首相。
2008年08年9月，美国次贷危机爆发。重击了刚刚走出低谷的日本股市，日经指数更是在2009年3月10日更是创出了新低的7054日元，重新跌回98年泡沫破裂时水平。
以上的1990年-2010年就是被媒体广为流传的“失去的20年”。在此期间，日本的GDP增长率一直徘徊于1%前后，在主要发达国家中跌至最低。2010年，日本保持了42年之久的世界第二经济大国的地位也被中国取代。
7. 2010年代：股市复苏
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2011年3月11日，东日本大地震打击了刚爬上1万日元的日经指数，15日重新回到8605日元。
随着“安倍经济学”中第一只箭“量化宽松政策”的实施，日元汇率也不断贬值，日本股市持续大幅度上扬，从2012年末到如今2019年4月，日经225指数平均股价从不到1万日元涨到2万日元以上，上升了1倍多。
然而，日元贬值固然刺激了以丰田为代表的大型制造业企业的对外出口，但是对于绝大多数日本中小企业来说，市场主要在国内，日元贬值导致进口成本上升，其收益状况反而恶化。因此，巨量货币增发带来的放水效果使得2013年以后日本上市企业股价高涨，这似乎并不能代表日本整体的经济情况有所好转。自安倍上台以来（2013.1.1-2018.12数据），日本的实际GDP（不含通胀）涨幅不到3%，名义GDP（含通胀）涨幅不到4%。GNP增长率为负数。
资料来源：CIEC data， smart
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因此，尽管在安倍经济学的刺激下，2010年代开始，日本股市有所复苏，但这似乎更与宽松的货币政策有关。泡沫经济时代遗留下来的诸多问题，如日本阶级固化、人口老龄化、跨国分利集团带来的保守主义仍然未得到解决，这些是制约日本经济发展最根本的因素。同时，日元的大幅贬值导致日本成为世界第一大债权国（目前债务占GDP总量的240%），这也是我们比较担忧的问题。
三）日本不容忽视的产业实力
目前，在全球彩电、手机、冰箱、洗衣机和空调行业的排行榜上，日本企业已经不再名列前茅。韩国企业狂飙突进，三星、LG是全球最大的彩电供应商，三星还与美国苹果公司成为智能手机的霸主；中国企业也不断追赶，甚至实现超越，格力、海尔已分别成为世界上最大的家用空调和冰箱冷柜供应商，TCL、海信以及华为、联想则在分别冲击全球彩电和手机的前三强。
日本原有产业体系受到国内老龄化和国外低成本的冲击，在人们眼中“失去的二十年”里，从市场占有率来就按，日本的制造业规模在逐步萎缩。
然而，日本的技术实力仍然不容小觑。2018年10月1日，诺贝尔生理学或医学奖揭晓 ，美国免疫学家詹姆斯艾利森及日本免疫学家本庶佑获奖，以表彰他们“通过抑制负免疫调节在癌症治疗方面的发现”。事实上，进入21世纪以来的18年，日本人拿了18个诺奖，距日本2001年提出的“50年30个诺贝尔奖”的计划，已实现大半。
以日经225指数的第三大成分股——发那科Fanuc为例，该公司成立于1956年，是当今世界上数控系统科研、设计、制造、销售实力最强大的企业。自1974年Fanuc首台机器人问世以来，该公司致力于机器人技术上的领先与创新，是世界上唯一一家由机器人来做机器人的公司，是世界上唯一提供集成视觉系统的机器人企业。Fanuc的数控系统（ ）业务占据全球50%的市场份额；业务（类似高速钻孔机，用于制造智能手机模型）占据全球80%的市场份额。根据2018年财报，Fanuc当年营业收入近7300亿日元，且净利润率水平始终维持在25%左右。
日本在机器人领域的领先，是通过几十年的研发积累下来的。
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除了机器人领域，日本在医疗领域、蓄能领域（特斯拉电动汽车的电池就是由松下提供）的技术也走在世界的前列。
鉴于中日经济的发展阶段和发展背景不同，相比于过去几年中国商业模式创新带动下的消费升级，日本在产业升级之路上暂时比我们走得更远一些。这就像日本混沌而充满不确定性的经济状况下的一颗最亮的星。
在日本ETF正式在中国发行之际，希望以上内容能够为大家带来参考。
谢谢阅读。
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